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投資觀念進化論：避險觀念與現代金融創新

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			9789868410152
			陳儀
			財信出版
			2008年5月27日
			140.00 元
			HK$ 119

詳
細
資
料

* 叢書系列：投資理財系列
* 規格：平裝 / 14.8*21cm / 普級 / 單色印刷 / 初版
* 出版地：台灣

投資理財系列

分
類

商業理財 > 經濟/趨勢 > 經濟學

同
類
書
推
薦

人的行為：經濟學專論(下)(4版)

擺脫市場的自由：自由市場的公義思辨

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內
容
簡
介

投資是對未知將來的賭注，
風險管理則是超額報酬的關鍵！
華爾街的知識簡史，人類智慧的偉大力量改變全球金融市場的最佳見證。
1952年的創新理論開啟的金融革命方興未艾，
21世紀持續領導華爾街以至全球金融中心，創造獲利的實務運用模型根源。

　　一流金融歷史學家彼得．伯恩斯坦延伸1992年的開創性鉅著《投資革命》（Capital Ideas），重新細數財務理論如何從學術象牙塔延伸到華爾街與世界各地金融中心。這場革命的最終成果促使金融市場的本質、投資策略、特殊金融工具的發展，以及「不確定的未來」於投資決策中扮演的角色，出現全球化的革新。當時發展這些理論的學術界人士，現在則成為投資市場中活躍的一群，進一步地創造新穎的財務理論與運用策略。

　　以伯恩斯坦與當代頂尖金融實踐家與理論家的訪談為基礎，描述財務理論核心發展出的實務運用，如何演變成各類新穎且令人振奮的投資流程。本書亦將討論一群機構投資者的驚人成就，這些投資者以某些曾被貶為「一派胡言」的原則為基礎，最終發展出屬於他們的應用策略。伯恩斯坦縱橫財務理論與當代金融創新領域，為讀者描繪今日投資世界生動且極富教化意義的的景象。引人入勝，見解深刻，為致力於改造金融環境的個人、創意以及議題等方面，都賦予了源源不絕的充沛活力。

作者簡介

彼得．伯恩斯坦（Peter L. Bernstein）

　　1919年1月22日生，美國知名作家、經濟學家與教育家。以優異成績取得哈佛經濟學院學士學位，獲選美國大學優等生榮譽學會會員。1951年在威廉斯學院講授經濟學，並於商業銀行體系工作五年後，在知名投資諮詢公司擔任執行長，為散戶與機構投資組合管理數十億美元的資金。1973年離職時，管理資金規模成長達到十倍以上，之後創辦彼得．柏恩斯坦公司。發行《經濟學與資產組合策略》雙月刊，執筆分析資本市場的最新動態。1974年，出任重要投資刊物《投資組合管理》的首任編輯，目前仍為諮詢編輯。並於紐約新學院的社會研究所教授經濟學。

　　在哈佛經濟系客座教授委員會任職多年，擔任大學退休權益基金財務委員會的委員和基金受託管理人，也是投資管理研討會的受託管理人，羅伯．阿諾特的投資管理公司──研究協會的評議顧問。獲頒投資管理與研究協會的三項榮譽：

* 專業卓越獎，投資管理協會的最高榮耀。
* 葛拉漢與達德獎，表彰《財務分析師期刊》當年度最傑出的文章。
* 詹姆斯與維汀獎，頒發給創造攸關重大且具恆久價值的投資研究的人。

　　出版過十本財經書籍。《馴服風險》（商周出版中譯本），獲選為1996年最具洞察力的管理類書籍，榮獲布茲獎，1998年因為對風險與保險研究的傑出貢獻獲頒凱爾普／賴特紀念獎，全球銷量達50萬本。1992年的《投資革命》為全球現代投資理論與實務指南。柏恩斯坦和法蘭克．法波基合編《投資組合管理紀事》。早期著作包括《財富入門，銀行體系與黃金》《華爾街上的經濟學家》《繁榮的代價》，還有兩本關於政府財務的著作，和羅伯．希爾布倫諾合著。其他著作包括《黃金的魔力》（商周出版中譯本），《水的婚禮：伊利運河與一個偉大國家的形成》。

　　為專業期刊《哈佛商業評論》與《財務分析師期刊》，大眾媒體《紐約時報》《華爾街日報》《價值雜誌》《彭博出版》等寫過無數文章，也為伯修斯數位圖書館與《金融時報》商學院等貢獻良多。經常在世界各地發表風險管理、資產配置、投資組合策略與市場歷史的演講。

譯者簡介

陳儀

　　專業投資公司高階投資主管。曾擔任投信基金經理人、專業投顧之投資研究部主管，擁有十餘年的實際金融投資經驗。曾譯《景氣為什麼會循環》《金融交易聖經》《笑傲股市2》《標準普爾教你做好個人理財》《標準普爾教你做好選股策略》《你不可不知的十大理財錯誤》《投資理財致富聖經》《智富一輩子》《識破財務騙局的第一本書》《透析財務數字》等書，譯著甚豐。

目
錄

前言
使用須知

第１部行為學派的攻擊
第一章有誰能設計出一個大腦
第二章行為財務學的奇怪矛盾：「新古典理論是鯊魚理論」

第２部理論家
第三章保羅．薩謬森：入世的哲學家

第３部法人投資機構
第四章羅伯．莫頓：「風險並非附屬品」
第五章羅聞全：「經濟學裡唯一能實際運作的部分」
第六章羅伯．席勒：人類的風險經理人

第４部工程師
第七章比爾．夏普：「將風險視為一個數字是很危險的」
第八章哈利．馬可維茲：「你擁有一個小小世界」
第九章麥倫．休斯：「Omega 自有其價值」

第５部實務界人士
第十章柏克萊全球投資管理公司：「它是一項福音事業」
第十一章耶魯大學捐獻基金：非慣例行為
第十二章偉大的阿法值夢想機器：我們看不到期望報酬
第十三章當阿法值變可攜：「這句話已成為新的座右銘」
第十四章馬汀．萊布維茲：穿著新衣的CAPM
第十五章高盛資產管理公司：「我知道，那隻看不見的手一直都在」

第６部明日的投資革命
第十六章沒有什麼事絕對不會改變

序

前言

　　理論家習慣抗拒事實，因為事實不容易表達，而且總是千變萬化；再者，他們可以利用「其他情形不變」的假設來逃避許多的懲罰。無可避免的，只要一有機會，人的心靈就會淪落，回歸老套的思考模式，因為如果沒有參照的準則，根本就不可能進行分析，所謂參照的準則就是一種對事物的思考方式，簡單言之就是理論。——保羅．薩謬森，〈凱因斯與一般理論〉，《Economica》期刊14（1946），第187-199頁。

　　我們愛創造一些模型來說明事實。不過世界上卻有一種超脫於模型的「超模型」讓我們瞭解模型最終將會失效。模型之所以失效是因為它們未能融入存在於現實世界的交互關係。——麥倫．休斯，於2005年9月在紐約大學IXIS避險基金研討會的發言。

　　在20世紀的最後那30年裡，橫掃華爾街投資理論與實務的革命是由躲在象牙塔裡苦學的學者所完成。他們和紐約市的金融產業中心距離極為遙遠，所以，我才會把1992年發表的《投資革命》一書的副標題定為「現代華爾街難得的起源」。

　　不過30年來，出自那些起源的產品依舊不斷進化。目前《投資革命》一書所描述的概念均已成為華爾街與世界各地金融中心的約定成俗觀點。《投資革命》一書是從「風險是所有投資決策的核心」、「分散投資是成功投資的要素」、「個人難以擊敗市場」等簡單的概念出發。雖然《投資革命》一書所描述的概念都是象牙塔（也就是眾人所熟知的「新古典派財務學」）的產物，但這些概念卻對目前的積極投資與風險管理領域影響深遠，是許多革新作為的知識核心。

　　這些革新牽涉到古人意想不到的大量概念和工具。我在1989年到1991年間剛開始寫《投資革命》一書時，世人才開始著迷於被動式管理的奇蹟以及讓人心煩意亂的效率市場意涵。但從接下來的內容便可得知，現在連《投資革命》一書中所介紹的理論家都已投入了資本市場。其中有人還繼續在尋找新的積極管理方法，並苦苦追尋阿法值，而某些人則忙著將他們的理論概念運用到籌措退休財源與強化市場公平性與效率等問題上。無論做法如何，所有人都在探索風險管理這個領域。

　　投資革命將這些途徑從象牙塔中移轉到電腦室，不管是形式或功能都還是繼續大幅度轉變。《投資觀念進化論》一書主要就是要討論這個變革流程。

　　先來看看當今這個世界和我在1989年到1991年間撰寫《投資革命》一書時的差異有多麼懸殊。當時的投資環境對理論這東西非常排斥，因為那時的投資人認定人類能輕易「打敗市場」，另外，他們從來都不會將風險標準化，同時用很不嚴謹的方法來進行選擇權評價等。當時很多投資人對這些讓人如坐針氈、以數理為基礎的理論的最初反應就是「排斥」，並將之貶抑為「一派胡言」。當時的人認為風險只是一種附帶考量。伯特．墨基爾（Burt Malkiel）在《漫步華爾街》（天下文化出版）一書裡回憶「效率市場理論」的緣起時寫道：「某些華爾街人士的態度和看待海珊在『聖約之子會』（B’nai Brith）中的演說不相上下（一樣的冷淡）。」伯特告訴我，《漫步華爾街》的第九版將這個隱喻改為「安隆前任執行長傑夫．斯基林（Jeff Skilling）在商業促進局發表的演說。」不過，當時我卻希望能在書裡納入一些和我所謂的投資革命創意有關的實務運用範例，以便讓更多廣大觀眾群（我希望影響的那一些人）相信這些理論進展。不過經過長時間的搜尋，我竟只能歸納出三個真正有著手進行這些革命性運用的實際案例，這些案例全都嘗試著將新理論結構運用到實際的工作上。不過，我卻找不到其他案例。

　　第一個實務範例是富國銀行（Well Fargo Bank）。當時《投資革命》一書所提到的許多理論創造者都擔任這個銀行的顧問。不過，那時富國銀行卻無法為它的指數型基金和已進行風險控管的資產管理業務找到客戶，並因此而苦不堪言，而且經過許多年，富國銀行還是未能藉此賺到利潤。我永遠都不會忘記吉姆．弗汀（Jim Vertin）對我說的「將那個岩石推上山坡」那一席話。然而，誠如我在《投資革命》一書中所斷言的，「他們是真正將學問運用到現實生活的人」。本書第十章將會說明時間確實證明我的觀點無誤。

　　第二個個案研究是巴爾．羅森伯格（Barr Rosenberg）。當時巴爾還是個學者，他設法以要素分析的形式，針對資本資產定價模型（CAPM）的主題發展可行的變通做法，這可能稱得上第一個類似的做法。不過，他也在圓石灘舉辦過很多次極端受歡迎的說明會，教導實務界人士瞭解市場效率、平均值／變異數、資本資產定價模型和選擇權定價理論等錯綜複雜的相關學問。若不是巴爾當年投注了那麼多努力，專業投資者也不會那麼快就理解與接受這些投資革命創意。他的成就非常值得讚揚，理應獲得更多的掌聲。

　　投資組合保險是當年第三個將理論運用到實務的例子。加州大學柏克萊分校的海恩．李蘭德（Hayne Leland）曾大膽對我說，他希望找出一個能將「莫頓複製市場賣出選擇權投資組合」理論運用到現實面的「終極發明」，於是他構想出這個投資組合保險產品。剛開始，投資組合保險確實在市場上颳起一陣旋風，在那一段短暫的時間裡，李蘭德彷彿實現了他的夢想。不過接下來，1987年10月19日的崩盤來臨，股價在一天內狂跌了20％，投資組合保險遂隨著市場而崩潰。

　　不過當時是當時，現在是現在。目前這本書和《投資革命》不同，幾乎完全是以理論的實行為主軸，我只偶爾會討論到新理論的發展。

　　有趣的是，這個流程並不僅見於財務領域。密西根大學羅斯商業學院的漢．金（Han Kim）和他的兩個同事最近發表了一份研究，這份研究針對過去35年間在主要經濟期刊上發表，且到2006年6月止被引用次數超過500次的論文。在檢視這些論文的內容後，金和他的共同作者發現「1970年代初期時，有70％最常被引用的研究報告是理論導向，僅有11％（為）實證導向。但到20世紀末，有 60％是實證導向，只有11％是理論導向……這些貢獻（差額部分）是計量經濟學方法的貢獻」。

　　究竟是什麼因素讓這種原本聚焦於理論的環境劇烈轉變為目前這種聚焦於實行的情況？雖然確實有很多微妙的因素發揮了影響力，但最重要的因素還是在於桌上型個人電腦的發明。電腦讓人類有能力處理大量資料，並以一種超乎古人（只能用計算尺和電子計算機）想像的方式來驗證理論。另一方面，這個流程並無法逆向進行。雖然學者和實務界人士能利用電腦來驗證理論與尋找將理論運用到實務的新方法，但卻無法利用電腦來產生新理論。因為理論是人腦的產物。

　　從《投資革命》一書現身江湖以來，這些革命創意的生命力就愈來愈強大，簡直可說是勢不可擋。市場上持續出現許多影響力龐大的動力，而隨著時間的逐漸演化，這些動力讓理論與現實之間的相似點愈來愈接近。事實上，這些革命創意已經以它們自身的形象創造了一個全新的世界。到現在，即使是對這個知識主體抱持最高懷疑態度的人，都不再堅持反對那些以現代華爾街起源為基礎的理論與實務做法。

　　比爾．夏普曾說：「馬可維茲的出現為前途點亮一盞明燈。」的確，在哈利．馬可維茲於1952年提出「投資組合選擇」論文前，市場上並不存在和建構投資組合有關的正統理論，只有一些經驗法則和民間傳說。馬可維茲是第一個讓風險成為投資組合管理核心議題的人，他聚焦在投資的真諦：投資是對未知將來的一種賭注。在比爾．夏普於1964年明確提出資本資產定價模型以前，市場上也沒有任何一個將風險列為樞紐角色的純正資產定價理論，有的只是一些經驗法則和民間傳說。在法蘭科．莫迪格利亞尼和莫頓．米勒於1958年提出他們的研究成果以前，市場上並沒有真正和企業財務有關的理論，也沒有人瞭解「均衡」在金融市場的意義，有的只是一些經驗法則和民間傳說。在尤金．法馬於1965年提出效率市場假說的原則以前，世間並沒有任何理論解釋為何人類那麼難以打敗市場。當時的人甚至不認為打敗市場是不可能的任務。在費雪．布萊克、麥倫．休斯以及羅伯．莫頓於1970年代提出衍生性證券的評價與其必要本質等見解以前，市場上並不存在任何選擇權定價理論，只有一些經驗法則和民間傳說。

　　時至今日，馬可維茲撰寫「投資組合選擇」（1952年）以前所盛行的投資慣例早已經消失無蹤。1952年時的投資人的想法和1873年的投資人沒什麼兩樣，他們說的是相同的語言，頂多就是熱門話題有所不同罷了──也許是從「通貨緊縮疑慮」等話題變成「通貨膨脹疑慮」話題。

　　相對的，投資革命創意所觸發的革新已經創造了一種全新的思考模式，人們看待金融市場本質、投資理論和所有投資決策的不確定未來的方式已截然不同。保羅．薩謬森使用了饒富趣味的語言來描述這個流程：「馬可維茲-夏普-托賓有關投資組合平均值和變異數的方程規劃是影響力強大的概算，這股力量擄獲了許多現實世界的信徒，力量之強大有如當年連原住民都抵擋不住天花的傳染力一般。」

　　風險是所有革命創意的核心。馬可維茲曾發表一個著名的評論：「考量報酬時也必須考量風險。」現在聽起來，這句話好像是很順理成章的口號。不過，在1952年時，「風險的重要性不亞於追求報酬」卻是非常新穎的觀點。在1952年以前，各種投資革命創意並無明顯的分界點可言。在此之後，莫迪格利亞尼和米勒隨即指出，改變一個企業的負債結構一點也不重要，因為企業的價值取決於其業務的風險性，調整債務不過是影響股東間的風險承擔程度罷了。資本資產定價模型主張資產的期望報酬率是風險的函數──也就是貝它值，而效率市場的定義則是：支持CAPM預測的的市場。另外，「規避風險」是促使人類發展選擇權定價模型的主要動機。

　　接下來的每一個章節或多或少都會討論到和管理大量多樣化風險有關的議題。本書的主角們都非常聰明，能找出許多賺錢的方法，不過我們也將看到，這些人全都深知風險管理是成功獲得超額報酬的關鍵。

　　為何風險那麼重要，重要到是所有投資活動的核心？是否因為財務決策全都具不確定性？這個問題沒有答案。所有事物的所有決策都具不確定性。這個問題的真正解答其實更具啟發性。

　　古時候，多數經濟活動以打獵、捕魚和種田為主，那時，天候是唯一的經濟不確定性來源。不過誰都對天候沒輒。於是，人類只好依靠祈禱和做法等模式，這是唯一的風險管理方式。當一切事情好像都取決於老天爺的意向或命運時，你還能怎麼做呢？

　　隨著文明漸漸走入現代，大自然力量的重要性逐漸降低。那又是什麼因素取代了它的重要性呢？我會在數學家約翰．凡紐曼的一個問題裡找答案，凡紐曼在 1920與1930年代發展了策略賽局理論（與機會賽局理論相反）。賽局理論最重要的見解是承認所有男人與女人皆非魯賓遜．克魯梭（魯賓遜漂流記主角）──每個個體都獨立於其他個體。自然科學的技術與概念之所以經常會引導社會科學家偏離正途，主要原因就是因為人類未能將上述差異謹記在心。

　　在凡紐曼以前，決策理論想像每個個體所制訂的決策不會對其他個體的任何決定造成影響。每個人都閉門造車的算計自己的經濟利益。不過這是一個矯揉造作的概念，因為沒有人是完全獨立的。誠如凡紐曼和他的共同作者奧斯卡．摩詹斯頓在強調現實經濟與魯賓遜．克魯梭型經濟的差異時所言：克魯梭所遭遇的形式問題和一個社會經濟體系成員所面臨的問題非常不同……（克魯梭）一人能控制所有變數……取得最大的最終滿足……為了（將遊戲規則）導入戰鬥與競爭領域……一定將之視為n人遊戲，其中n大於或等於2，並藉此犧牲問題（強調）的簡單最大層面。

　　所有經濟體系──即使是最原始的經濟體系都必須依賴生產和技術，不過資本主義則完全強調戰鬥與競爭──購買與出售的重要性更甚於生產與技術。資本主義是一場巨大的凡紐曼賽局！購買與出售代表人性決策：顧客的決定將是什麼？供應者的決策又是如何？員工的決策是什麼？政治人物的決策是什麼？其他投資人的決策又是什麼？這個流程的互動程度相當高，而敵人則是我們自己。

　　每個人問過自己以上問題後所制訂的每個決策也會反過來影響到顧客、供應商、員工、政治人物和投資人為因應我們的決定而做的選擇。到最後，你的投資組合的價值並非取決於某人告訴你長期後將發生什麼事，而將取決於其他投資人願意以多少錢買你的資產。

　　賽局理論教導我們，人類總是彼此不斷為對方創造複雜且大量的不確定性。不過，人類的本質並非一成不變，也不會就此撒手不理。人類會從經驗中學習，也從技術中學習。所以就會不斷產生各式各樣的革新。昨天人類對特定情境的的反應只能作為他們明天對這類情境的反應的一個參考，無論如何，萊布尼茲（Leibniz）提醒我們，今日的情境將在明日重演，雖非絕對如此，但卻通常是這樣。

　　所以，我們真的不知道明天將發生什麼事。這個世界的風險不過就是「其他人未來將做什麼決策」的不確定性以及我們要如何妥善因應這些決策，如此而已。

　　經過金融世界普遍、快速與令人迷惑且為之如癡如醉的眾多變遷，1952年到1973年間所發展的投資革命基本概念都通過了考驗。這些變遷包括1970年代的通膨黑色時期到1980年代初期的大多頭時期，也包括引發1987年10月崩盤的小泡沫，以及導致2000年崩盤的龐大高科技泡沫。隨著通訊和全球化的革新不斷，世界上出現了許多1970與1980年代投資人想像不到的新金融工具和新玩家。

　　雖然一切都持續進行，人們對《投資革命》思想主體的攻擊卻一直都非常激烈、高超、持續不間斷、多變且顯著，對投資管理慣例的影響也非常深遠。過去學術和實務的界線一度非常涇渭分明，但現在要區分商學院教授、工程師和和華爾街人士，已經有點困難了。

　　《投資革命》在1992年出版時，我將當時的市場比喻為「光芒四射的生物」，不過目前世界各地金融市場和所有層面的經濟活動的規模、範圍和影響迄今更已激增。事實上，如果市場上沒有領先推出眾多新穎與複雜形式的金融工具來轉移資本，同時管理全新的風險暴露情況，經濟全球化根本不可能發生。塑造市場價格的因素不只是資訊，價格也將資訊從明智投資人這一端傳達給無知的投資人，有時候相反，這一切的一切都讓我們的人生變得更複雜。

　　於是，從 1990年起開始大量流通的資訊已經轉變為大量的事實和想像，日以繼夜的困擾著每個人。當我在寫這本書的前一版時，電腦對多數投資人和企業經理人而言依舊是笨拙又粗糙的輔助工具，但目前電腦已成為商業與金融領域的中心。電腦已改變了溝通、計算、投資組合決策和風險管理的方式，即使是在短短20年前，人們都絕對無法想像到會有這麼一天。也許最重要的是，1990年代末期的瘋狂泡沫和後續悲慘已經讓很多觀察家開始對《投資革命》一書的基礎──也就是「理性假設」產生懷疑。

　　儘管發生那麼多動盪，投資革命創意的運用卻已成為全球各地金融市場投資組合管理與交易活動的日常操作程序。風險和期望報酬之間的得與失一直都是所有投資決策的中心。如今，「人難以打敗市場」的概念已成為約定成俗的觀點，即使是宣稱有辦法打敗市場的人都不否認這個事實。企業財務的原則也經歷了幾個重大轉變，事實上，莫迪格利亞尼－米勒的大膽概念對1990年代的泡沫與後泡沫時期的影響，遠遠超過許多觀察家的理解。阿爾發和貝它值曾是專屬資本資產定價模型裡的艱深語言，但目前已成為多數精密投資組合管理與投資績效衡量指標的關鍵組成要素。新穎的投資組合結構的重要性正日益提升，其中尤以避險基金形式以及放空操作的接受度升高等最值得一提，不過這些結構的根源都深植在投資革命創意裡。

　　最後，從選擇權定價模型所大量衍生的產品、策略和革新也出現爆發性的成長（尤金．法馬稱之為「本世紀最大的經濟創意」），很多還有很長的路要走。舉其中一個例子，2006年年底流通在外衍生性金融商品的概念金額為370兆美元，金額之高，令人頭昏眼花。

　　本書一開始就針對行為財務學信徒對投資革命創意的攻訐進行面對面的回應，尤其是針對效率市場假說的部分。下一章是描述保羅．薩謬森現階段的觀點，他是市場行為與投資組合形成方面最了不起的大師之一。薩謬森並不認同某些人為了創造超越整體市場的報酬而大費周章，以較實務的角度來說，他認為沒必要為了打敗以主要標竿型指數如史坦普500指數為基準的指數基金而傷腦筋。

　　接下來的內容將提出其他著名學術界人士的觀點，這些學術界人士全都以各種不同的方式，參與發展各種財務理論核心創意的實務運用模式，這些運用模式都非常新穎且令人振奮。接下來幾章，我們將討論幾個機構投資者的驚人成功記錄，同時也要觀察這些投資者如何以投資革命創意的原則為基礎，發展出屬於它們自己的策略。

　　這一切都只能算是開端。聽起來也許很諷刺，但隨著愈來愈多投資人以投資革命創意作為擬訂策略、創造新金融工具以及宣導高報酬／高風險觀念的基礎，實務世界本身也正逐漸貼近《投資革命》中所描述的理論世界。後續的內容將會針對幾個情況重複討論我的這項觀察。所以，這些創意絕非一派胡言。

　　也許這些革命創意中最值得一提的是它們對各種投資決策所產生的強大且持久的影響力，即使某些理論無法通過一系列的實證測試，但影響卻依舊深遠。這個情況和路易斯．梅南（Louis Menand，英美文學及語言教授，曾獲普立茲獎）對佛洛依德的《文明及其不滿》（Civilization and Its Discontent）一書所發表的觀點一模一樣：

　　很多過去被用來衡量事物價值的依據目前已完全失去它們的權威性；不過，如果沒有把這些衡量依據列入考量，我們將再也無法瞭解這些事物。

　　這些模型的學術創造者對於實證測試所遇到的困難一點也不感訝異。其實以很多例子來說，最根本的假設根本是人造的，這也意味我們不可能直接利用這些假設來解決此時此刻的實際投資問題。學術界人士和每個人一樣都知道現實世界和他們所定義的世界不同。不過，他們還是繼續嘗試，希望進一步且系統化的去瞭解市場運作模式、投資人之間的互動以及風險在整個投資流程中所扮演的主導角色。他們也都很清楚自己的理論絕非終點。以前他們努力建構出發點──也就是探索的起點，而從這一步跨向下一步時，他們又開始尋找另一個可以同步解釋市場表現的完整架構，並解決投資人在風險與報酬兩難取捨的問題。目前這個架構依舊繼續演化著。

　　就像所有偉大的解決方案一樣，隨著時間的推進，基本主題已經產生了一些意料外的變異，這包括理論與實務的變異。另外，隨著時間的消逝，世人也開始看清許多情況，並試著發動一場反革命。其中，目前一般公認每個投資革命創意所做的投資人理性假設是不務實的假設，不過由於高波動性、泡沫與崩盤走勢、聚焦於短線發展以及資訊使用的極度缺乏一致性（情況很驚人）等因素，所以這個假設在市場上的斷層線原本就太明顯。如果我們未能全面性考量所謂「行為財務學」的概念，就無法檢視投資革命創意在當今這個世界所扮演的角色，尤其是行為財務學領域的領導思想家也獲得不少諾貝爾獎。

　　我們將會討論到，在某些階段，這些衝突非常激烈，不過行為財務學派重新檢視基本假設的做法也激發出一股動力，最後在原始創意的基本架構中醞釀了一些寶貴的新鮮觀點。投資革命創意於是透過這些過程逐一滲透到每一個投資決策。

　　但是從《投資革命》出版的1992年以來，金融界的龐泛變化也不是不重要，重要尖銳新概念仍然不斷從各方面挑戰舊想法。不過，1952年到1973年間的理論革命的確徹底改造了投資實務，其影響異常深遠，我們再也不可能再度回到變革之前的模式。如今每個新理論概念都是以這些基本概念為起點。

　　儘管效率市場假說對於投資人理性與資訊所扮演角色的假設非常刻板，但我們還是以此作為研判市場行為和操作績效的標準。現在和以前一樣，只有極少數投資人能找到打敗市場且穩定度尚能接受的策略，事實上，現在這種投資人似乎比以前更少了。雖然馬可維茲的投資組合建構法則需要使用一些無法在現實世界複製的假設，但風險／報酬之間的得失卻依舊是所有投資選項的中心。另一個重要的發展是，馬可維茲曾強調整體投資組合和個別持股的差異，這項差異的攸關性已日益提升。資本資產定價模型的貝它值已不再是衡量風險的唯一指標，不過，投資人卻依舊不能忽略一個資產類別期望報酬率的風險，以及促使他的績效超越這項資產類別的決策的風險之間有何差異。莫迪格利亞尼-米勒認為股票市場是企業能否賺足其資金成本的主要決定因素，從很多方面來說，這個觀點正是驅動1990年代大泡沫與後續企業會計醜聞的知識驅動力量。

　　最重要的是，布萊克-休斯-莫頓對衍生性金融商品評價與其運用幾乎沒有極限的觀點，以及他們對波動性定義的高見，全都已滲透到全世界每個市場的每一項資產。事實上，最近一份研究報告顯示全世界前500大企業中有92％採用衍生性金融商品。愛丁堡教授唐納．麥肯基曾將選擇權定價理論描述為「數學的應用……以血肉進行」。

　　當你在繼續閱讀本書時，請一定要記住它所討論的強大知識主體是在短短21年間（1952到1973年）構建而成，這已經是一個非常了不起的事實。這些知識所建立的理論架構都是前無來者的，只有少數理論的基礎是建立在過去。在革命創意發展史上，很少有任何勝利能和這個成就相提並論，這讓我想起從歐幾里德、艾薩克．牛頓到亞伯．愛因斯坦的世紀，以及亞當．史密斯從 1776年起展開的現代經濟學理論發展過程，期間經歷了19世紀的大衛．李嘉圖、亞弗瑞德．馬歇爾到馬克思以及1936年的凱因斯等。

　　我早在1989年就開始這項探討，當時所有曾幫過我的英雄們都尚在人間，這也是我非得在那時寫那本書的主要誘因。到目前，多數人也都還在世，也都還能接受我的個人訪問或參詢，而且每個人都慷慨相助。不過在這段期間，已有三人不幸離開人世，包括莫頓．米勒、法蘭科．莫迪格利亞尼和費雪．布萊克。另外，有很多人榮獲諾貝爾獎，包括哈利．馬可維茲、羅伯．莫頓、莫頓．米勒、法蘭科．莫迪格利亞尼、麥倫．休斯和威廉．夏普；而如果費雪．布萊克在休斯與米勒獲獎時依舊在世，當然也會是得獎人。前一本書的主角之一傑克．崔諾理當也應獲得一座諾貝爾獎，只不過因為他從未針對資本資產定價理論發表過任何前瞻性論文，所以失去這個機會。

從事這項探討就像投身於一場很棒的探險活動，很少人能獲得這麼了不起的機會。

彼得．伯恩斯坦於紐約

推薦序（一）

他們在設計不會一起打翻的籃子

清華大學經濟學系副教授劉瑞華

　　有句諺語「別把雞蛋全放在一個籃子裡」，應該是最常被用來提醒投資人的金玉良言。用這句話比喻分散風險雖然傳神，但是經過細想，哪來的籃子？放在什麼籃子裡？該怎麼放？都是很耐人尋味的問題。《投資觀念進化論》這本書裡的主角，就是那些為投資人設計籃子、製作籃子、組合籃子的人，從書裡的故事看來，他們不只是設計師，而更應該是科學家、工程師。

　　作者彼得．伯恩斯坦（Peter Bernstein）在1992年就寫了這本書的前身Capital Ideas，書名的副標題是「現代華爾街難得的起源」(The Improbable Origins of Modern Wall Street)。他所謂的「現代華爾街」指的是在書中這些人物開創出財務理論之後，美國股市逐漸邁入以系統化分析為基礎的操作時代。五十年前，美國股市雖然已經不是更早之前，鐵路、銀行大亨呼進喊出就能左右股市的時代，但是要在股市裡穩贏不敗，多少要靠些不可外傳的獨家內線消息。1950年代開始，從經濟學界出現一些處理風險之下決策模型的理論與實證研究，再由財務經濟學漸漸發展成今日很熱門的財務金融與財務工程。

　　財務理論在學術界蓬勃發展，以往要有經世濟民的成就才能榮膺的大師之名，逐漸也冠於研究市場投資報酬的學者頭上。1990與1997年的諾貝爾經濟學獎頒給了財務經濟學家，顯然肯定了財務理論的學術成就。不過，學術上的成就是否代表現實應用的價值，仍然是可以質疑的。那些艱深難懂的理論，華爾街的投資高手們真會用得上嗎？彼得．伯恩斯坦在1992年還讚嘆那「難得的起源」，撰寫這本書的時候，他已經更加確信財務經濟學的發展對投資實務的貢獻。他訪談的對象不只有學界的先驅，也包括許多業界的名人。理論與實務結合的做法，在競爭激烈的市場環境裡演化調適，已經闖出了一條正路。

　　至今仍然有眾多散戶的台灣股市，經常聽到的是自稱「老師」的人誇口如何會選賺錢的股票。伯恩斯坦在書中細數的投資市場英雄們，可能都不見得能選出一支保證賺錢的股票，可是毫無疑問他們是最知道該如何投資賺錢的人。財務經濟學家基本上都對市場深具信心，認為任何資產的價格都有漲有跌，越是能夠有效率反映獲利情況的資產，價格變化越是迅速。面對價格變動的風險，不可能選到只漲不跌的投資，最能獲利的投資策略是持有一套資產組合，讓各項投資的漲跌可以有部分相互抵銷，免得全部大跌。

　　將一開始提到的比喻說深一點，為了避免雞蛋全部打破的風險，不只別把雞蛋全放在一個籃子裡，還要考慮分放的各個籃子會不會一起牽動，籃子如果互相牽掛，一旦有個動盪，也會一起打翻。現實世界裡，有太多因素會影響到資產價格的變化，每項因素雖然造成的影響不同，但是都會牽動一群資產同時漲跌，很難找到完全獨立的籃子來裝雞蛋，只能儘量設計出夠穩的組合。如何找出一個組合，在大部分的時候不會一起漲跌，需要複雜的計算方法以及大量的實際資料，而且還必須隨著環境變化經常修正調整。

　　能夠透過實務驗證理論的機構不只資金規模要夠大，也要有龐大的研究團隊。現實世界裡的各種情況與理論的假設並不相同，是那些實務界的投資經理人從經驗中修正應用模型，讓理論發揮實際的功用。不過，他們可不會輕易將這些賺錢的秘訣公諸於世，於是書中訪談的人所說的使用者見證總是還帶著點神秘色彩。當然，總會有人一直抱持著懷疑的態度，認為這些複雜的財務工程，只不過是另一種「選股」或「報名牌」的方法；另一方面，也不乏一些自認為可以打敗市場的「股神」，對這些尋求穩健投資組合的努力嗤之以鼻。財務理論與實務的演化還會與各種不同的觀念在競爭中繼續進行。

　　人類的世界充滿了不確定，即使現實中的不確定並不如理論所假設的那麼單純，五十年來，財務經濟學是經濟學界最勇於面對不確定因素的學門，究竟從中所產生的理論知識能不能帶給投資人比市場報酬率更高的獲利，正如英文書名的原意，仍在演化中。

推薦序（二）

現代財務金融的領航者

台灣大學財務金融學系教授李存修

　　讀完彼得．伯恩斯坦（Peter Bernstein）所著的《投資觀念進化論》一書之後，心裡有股莫名的興奮感，就一個學財務的人來說，書中所描述的人物和財物理論都是那麼赫赫有名，他們改變了過去半個世紀以來投資界的生態以及思考邏輯，如果沒有他們，今天的金融市場不會如此蓬勃，不會創造如此多的就業機會與龐大商機。古言「書中自有黃金屋」，在這些人的著作中得到了百分之百的驗證。

　　從五○年代Harry Markowitz的投資組合理論開始，到六○年代William Sharpe的資本資產訂價模型，到七○年代Fisher Black，Myron Scholes和Robert Merton的選擇權定價模型，在在均改造了投資管理的哲學，被譽為近代財務理論的三塊巨石(里程碑)，八○年代開始，Richard Thaler的過度反應研究，Robert Schiller的非理性繁榮─泡沫理論等，又將純經濟導向的財務理論導入行為層面，到二○○二年由Daniel Kahneman的錯置行為（disposition）獲諾貝爾獎。

　　書中描述的許多著名學者是我唸書時上過課的老師，包括Barr Rosenberg、Hayne Leland等，也聽過很多人演講，包括Eugene Fama、Harry Markowitz、William Sharpe、Andrew Lo、Myron Scholes、Robert Merton、Merton Miller等，其中有許多位來過台灣，擔任學術研討會的主講人，因此讀起本書感覺格外親切，彷彿又回到了學生時代。這些著名學者絕大多數投入實務界，例如Barr Rosenberg創立了Barra，Robert Merton是LTCM的主角之一，Hayne Leland是LOR（Leland O Brien and Rubinstein Associate）之合夥人，其中的Rubinstein又是我的論文指導教授，他於1974年發表的選擇權二項評價法是財務工程界必備的基本知識。

　　這些學術工作者投身實務界，大大拉近了理論與實務的距離，甚至產生實務界的發展領先學術界的現象。學財務理論的人不再覺得所學與實務脫節，因此提高了學習的誘因與興趣，如今伯恩斯坦以全部文字，不含數學的方式，詮釋了各種重要財務理論的精義，少了數學公式的冰冷感與距離感，對財金同學而言自是一項福音，個人也決定要推薦給所有上投資學、投資管理的同學，作為輔助教材。而實務界人士若能領悟箇中精隨，相信對其本身的工作也會有助益。

真是一本好書，走筆至此，心中又響起一片掌聲！

推薦序（三）

演化中的投資思潮

政治大學金融學系教授朱浩民

　　「擊敗市場」是金融市場上所有散戶投資人和機構法人的夢想，在可承受的風險之下，尋求投資的最高期望報酬，遂成為現今市場參與者努力追求的目標。可是如果以過往理論所假設，金融市場的參與者是理性者的話，那麼「效率市場」（efficient market）不就隱含我們很難擊敗市場的意味？但是我們同時卻也看到許多實務投資機構與人士日以繼夜的投入大量資源，找尋能在市場脫穎而出的積極投資管理方式，以獲取超越市場的報酬，這又不禁讓大家感到理論與實務之間的困惑。

　　這樣的困惑在閱讀完《投資觀念進化論》的前一版本—— 1992年出版的《投資革命》，與作為其延續的《投資觀念進化論》後或許可以釋懷。在1992年的《投資革命》中，作者將當時所謂華爾街理論與實務的革命歸功於「躲在象牙塔裡苦學的學者」，這包括法馬（Fama）的效率市場假說（EMH）、夏普（Sharpe）的資本資產定價模型（CAPM）、馬可維茲（Markowitz）的投資組合理論（Portfolio selection）、布萊克（Black）、休斯（Scholes）和莫頓（Merton）等人的選擇權定價模型（Option Pricing Model）等。由於這些理論的建構和推廣，今日金融市場普遍接受的風險衡量、分散投資和個人難以擊敗市場等觀念皆是由此而衍生，這也是一九九○年代的投資革命思潮。

　　事隔十餘年之後，作者的《投資觀念進化論》內容則再進一步的闡明：「現在連《投資革命》一書中所介紹的理論家都已投入了資本市場。其中某些人還繼續尋求新的積極管理方法，同時苦苦追尋阿法值（alpha），而某些人則忙著將他們的理論概念運用到籌措退休財源與強化市場公平性與效率等問題上。」顯然金融市場的投資思潮仍然持續不斷的進化演進，事實上本書的英文原名Capital Ideas Evolving亦是在表達市場潮流之趨勢變化。

　　《投資觀念進化論》一書首先對批判效率市場假說的行為財務學予以正面回應，雖然雜訊投資人（noise traders）可能並不是完全理性而是「有限理性」的，也因此「積極型經理人可以努力尋求超越市場的掌握阿法報酬，……但從另一方面來說，也由於我們渴望找出市場上訂價偏誤的情況，行為財務學卻也成為驅動我們走向效率市場假說的動力」。書中接著敘述當年領導投資革命的理論學者，包括堅持學術崗位的「理論家」薩謬森（Samuelson）、跨入實務界的「機構投資者」莫頓（Merton）、羅（Lo）、席勒（Schiller）和重新改造理論的「工程師」夏普（Sharpe）、馬可維茲（Markowitz）、休斯（Scholes）等人在經過實務的淬煉後對原先理論的革新；該書最後則以近年來領導金融領域風騷的「實務界人士」之積極財務投資模式，包括柏克萊全球投資管理公司（BGI）使用指數化主題的各種變形來詮釋市場效率的新意義、耶魯大學（Yale）的史威森（Swensen）管理捐贈基金時所採用的資產配置架構來闡述馬可維茲提出的均數／變異數最適化流程的無限重要性、英國石油艾默可公司（BP-AMOCO）的丹斯瑪（Damsma）、太平洋投資管理公司（PIMCO）的葛洛斯（Gross）將資產報酬期望值中阿法值和貝它值拆開的運作管理方式，開啟 CAPM的新實戰可能新道路、高盛（Goldman Sachs）的李特曼（Litterman）及後來者在布萊克的均衡裡發現新穎的洞見，並將此見解結合到該公司的積極型策略觀點等案例，來闡明近十餘年來金融市場投資思潮的持續演進情形。

　　誠如作者在最後一章的標題〈明日的投資革命：沒有什麼事絕對不會改變〉所指出，在時間的洪流裡，金融市場的新參與者、新機構和新的財務工具將不斷催生出新的風險管理策略、追求阿法值的新途徑、造就新的交易市場，「投資革命創意將如達爾文理論般不斷的進化，最後更將反過來重塑舊有理論的新層面」。本書雖然是一本需要嚴肅閱讀的書，不過相信在仔細咀嚼之後，應該讓我們對金融市場的投資理論和實務管理，會有更進一步的深層認識。

推薦序（四）

改變投資觀念的機會

淡江大學財金系教授、台灣財務工程學會理事長林蒼祥

　　作者伯恩斯坦本身就是金融大師，曾是哈佛大學教授及華爾街投資顧問公司執行長。他與當代金融大師交情匪淺，能同時找五位諾貝爾經濟學獎得主進行電話會議，他以講故事的方式，並運用將同一件事以不同面向觀察的手法，讓我們彷彿置身於他們精彩對話的現場。整本書以當代金融大師為經，金融市場基礎理論為緯，娓娓道出投資理論與實務積極互動，幫助二十一世紀之華爾街的投資創新革命能從興起的網路電腦科技與資本全球化的潮流中，繼續乘風破浪挺進。

　　讀了本書之後，您會更瞭解投資的複雜性及不確定性，知道靠小道消息獲利的機會不大，風險的重要性不亞於追求報酬。本書無法讓我們出奇制勝，立即獲得暴利，但會幫我們建立合理的投資觀念。要做個聽明牌、任由自己直覺擺佈的人，或從基本面投資，是您的抉擇，但放棄改變觀念的機會將是您的損失。

書
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