圖表與插畫目錄

推薦序

前言

導言 在市場樂觀時警覺，在市場悲觀時樂觀的科學判讀法



PartI 投資哲學



第1章 資本週期革命

1.1合作的演進�1.2鱈魚哲學�1.3這次沒有不同�1.4超級週期的困境�1.5沒有微不足道的啤酒�1.6石油峰值�1.7主要問題�1.8資本週期革命�1.9成長矛盾



第2章 成長中的價值

2.1小心被貼標籤�2.2長期競賽�2.3雙面諜�2.4數位護城河�2.5優質時代�2.6擺脫半導體週期�2.7成長中的價值�2.8品管�2.9低調行事



第3章 管理階層很重要

3.1引人深思�3.2錯判週期�3.3資本配置者�3.4北極星�3.5股東決定薪酬�3.6幸福家族�3.7約翰．魯伯特的機靈與智慧�3.8意見一致�3.9文化禿鷹



PartII 繁榮、蕭條、繁榮——跟著資本週期避險又獲利



第4章 注意醞釀中的事故

4.1醞釀中的事故：與盎格魯愛爾蘭銀行會面�4.2建築商的銀行�4.3證券化機制�4.4繼續私募股權�4.5吹泡泡�4.6傳包裹遊戲�4.7房地產嘉年華�4.8導管機構�4.9瀕臨崩潰�4.10七宗罪



第5章 活死人的價值

5.1可以買進了�5.2西班牙削減建設�5.3無稽之談�5.4破產的銀行�5.5模糊地帶�5.6死刑�5.7活死人�5.8放輕鬆，皮凱提先生



第6章 中國症候群

6.1東方的騙局�6.2扮相讓人印象深刻�6.3貸款賽局�6.4危機四伏�6.5價值陷阱�6.6落後者遭殃



第7章 深入了解華爾街——投資績效的真相

7.1一份投訴�7.2私人派對�7.3聖誕快樂�7.4古里斯賓前老闆逃離中國�7.5占領德國聯邦議院�7.6節慶賀詞�7.7與GIR午餐



注釋



?

導言



在市場樂觀時警覺，在市場悲觀時樂觀的科學判讀法



　　這本書收錄的文章，是集結馬拉松資產管理公司裡投資專業人士撰寫的報告。在我看來，這些報告之所以出眾，是因為把分析的焦點放在資金的高低起伏。一般來說，資金會受到高報酬的事業吸引，而且在資金的報酬比成本低的時候離開。這個過程不是靜態的，而是有週期性的，它們會不斷變化。資金流入會帶來新的投資，而且隨著時間經過，會使產業的產能增加，最終導致報酬被壓低。反之，當報酬率很低，資金會撤出，產能會減少，隨著時間經過，獲利能力會恢復。從更全面的經濟體角度來看，這個週期與熊彼得「創造性破壞」（creative destruction）的流程很像，繁榮之後的蕭條，功用是要清除經濟週期上升過程中發生的資本配置不當。



　　「資本週期」法（「capital cycle」approach）是馬拉松公司用來描述自己使用的投資分析方法，這套方法的關鍵是去了解產業內使用資金的數量變化，可能會怎樣影響未來的報酬。或是換個說法，資本週期分析著眼於一家公司的競爭地位，如何受到業內供給面變化的影響。哈佛商學院教授麥可•波特（Michael Porter）在《競爭優勢》（Competitive Advantage）中寫道：「制定競爭策略的本質，就是將公司與其所處的環境連結起來。」波特有名的地方是描述影響公司競爭優勢的「五種力量」：供應商和買家的議價能力、替代威脅、現有公司之間的競爭程度，以及新進公司的威脅。從投資人的角度來看，資本週期分析實際上與競爭優勢如何隨時間變化有關。

?? ??? ??? ?

　　▍資本週期分析的原則



　　資本週期分析的本質，可以歸納為下列幾項關鍵原則：?? ??? ??? ??? ?

　　•?? ?大多數投資人會花更多時間思考需求，而非供給。然而需求比供給更難預測。?? ??? ??? ?

　　•?? ?供給的改變受到產業的獲利能力所驅動，而股價往往無法預測供給面的變化。?? ??? ?

　　•?? ?價值�成長的二分法是錯的。在供給面支持的產業裡，企業有很高的評價是合理的。

　　•?? ?管理階層的資本配置技巧最為重要，與管理階層會面往往可以得到有價值的見解。

　　•?? ?投資銀行家會推動資本週期，很大程度會損害投資人的利益。

　　•?? ?一旦政策制定者干預資本週期，市場清算的流程可能會停止。新科技也有可能擾亂資本週期的正常運作。

　　•?? ?通才更能採用資本週期分析必備的「外部觀點」。

　　•?? ?長期投資人更適合應用資本週期法。



　　▍本書概要



　　我會用以下的順序來編排馬拉松公司《全球投資評論》的文章：



　　第一章是〈資本週期革命〉，會觀察各種產業的資本週期運作（從漁業到風力發電機等）。如上所述，當高獲利能力導致資本支出增加，資本週期就會進入危險的階段，正如近幾年礦業和石油產業發生的情況。在那些案例中，礦業公司的資本支出對折舊率的增加，以及能源公司現金轉換率下降，對投資人而言都是危險的訊號。一旦低獲利能力導致產業整合，資本週期就會進入良性階段，正如全球啤酒產業在世紀之交所經歷的情形。或者，當產業參與者停止惡性競爭、學會互相合作，資本週期就會出現正向的轉變。



　　第二章是〈成長中的價值〉：這章的標題避開了傳統的成長�價值二分法。馬拉松公司拒絕被貼上「價值投資人」的標籤，這個標籤，通常與買進基於會計指標衡量的廉價股票有關。反之，馬拉松公司的目標是尋找價格低於公司估計的內在價值、且具有強大競爭地位的股票：這些公司也許受惠於網路效應、占據安全的利基市場、牢牢扎根在產業供應鏈中，或是享有訂價權，因為它們會藉由第三方銷售產品，更重視品質、而非價格。馬拉松公司認為，對於被深厚護城河保護的公司而言，高評價往往很合理。亞馬遜等獲利微薄或沒有獲利、但擁有高評價又快速成長的公司，只要產業的供給面繼續提供支持，仍會是很好的投資標的。



　　第三章是〈管理階層很重要〉：從中期來看，公司的表現取決於經理人如何妥善配置資產。因此，為了評估管理階層資產配置的技能，與管理階層的會面至關重要。馬拉松公司認為，與執行長會面可以學到很多東西。乘坐私人飛機飛來飛去、花時間建立豪華新總部，或是貪婪又虛榮的經理人，通常為股東帶來的報酬都很差。最偉大的經理人——像是芬蘭桑普集團（Sampo Group）的比恩．華魯士（Bjorn Wahlroos）—會了解自己產業的資本週期，並以逆向的方式進行投資。



　　第四章是〈等待中的事故〉：金融危機令世界大部分的地區措手不及，不過我們也可以用資本週期的角度來分析銀行業。通常來說，銀行資產（貸款）強勁成長就是個負向指標。雷曼兄弟破產之前那幾年，馬拉松公司的投資專家曾與許多銀行會面，並對所見的情況越發擔憂，特別是看到盎格魯愛爾蘭銀行（Anglo-Irish Bank）的情況——這家銀行一旦倒閉，勢必會危及愛爾蘭的主權信用。位於歐洲的瑞典商業銀行（Handels　banken）則提供了一個模型，說明如何克服現代銀行業許多固有的缺陷，包括資產負債錯配，以及長期以來的短視心態。



　　第五章是〈活死人的價值〉：各國政府透過降低利率及資助遭受重創的產業（例如歐洲汽車業）來應對金融危機。此舉干擾了創造性破壞的經濟流程。低報酬的企業能夠在超低利率的時代生存下來，使歐洲進入「殭屍」資本主義時代，與日本失落的十年如出一轍。低利率還會鼓勵投資人追逐收益率，並在未來的某個時間點構成資本損失的威脅。



　　第六章是〈中國症候群〉：許多投資人相信投資報酬會隨著經濟成長。然而，打從1990年代初期中國重新開放以來，儘管偶有泡沫出現，中國股市的報酬一直很糟。中國股市的低報酬主要是北京當局投資密集成長模式導致的結果，這個模式仰賴廉價資金、債務減免與永無止境的資產成長。實際上，許多中國IPO公司都是從大型國有企業分割出來，並以虛假的獲利當作幌子，進一步損害投資人的利益。



　　第七章是〈深入了解華爾街——投資績效的真相〉：如上所述，馬拉松公司天生就對現代投資銀行家抱持懷疑的態度，他們眼裡只有收費（和獎金）。本書的結尾將描述虛構的投資銀行家、也是投資銀行古里斯賓的負責人史丹利．切恩的古怪行為，藉此諷刺華爾街。如果與實際的銀行家和銀行有任何雷同之處，不論生死，全屬巧合。